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美股究竟是便宜还是贵?

2021年2月13日 / 1次阅读
伍治坚

2021年才刚开始,全世界就都被美国发生的新闻震惊了。先是特朗普支持者们为了阻止议员们通过对拜登胜选的认证,大闹国会并造成四人死亡。接着民主党发起了对特朗普总统的弹劾程序,让特朗普成为唯一一位任内被两次弹劾的总统。

但同时,虽然有那么多乱糟糟的新闻,美国股市却丝毫不受影响,在新年的前半个月上涨了1%左右。在新冠肆虐的2020年,标普500指数(含红利)上涨了18.4%左右。不管是新冠也好,美国的政局动荡也好,似乎都无法撼动美股的牛市。这不禁让人开始生疑:目前的美股,是不是涨的不正常?会不会太贵,接下来有没有大跌的风险?

基于一些常见的估值指标,目前的美股确实有泡沫化的迹象,至少肯定不便宜。

举例来说,标普500指数的周期调整市盈率(CAPE)为34.5倍左右,已经高于1929年股市巅峰时期的30倍。1929年经历了黑色星期二之后,美国股市大跌,导致很多投资者倾家荡产。目前的周期调整市盈率,仅低于2000年互联网泡沫破裂前夕的45倍,属于美国股市历史第二,因此美股绝对不便宜。

投资传奇巴菲特,在2001年曾经分享过一个估值指标,即股票市场市值对于GDP的比例。该指标也被称为”巴菲特指数“。巴菲特提到,如果一国的股市市值对GDP的比值很高,那么投资者可能就需要小心了,因为股市估值趋高,可能存在泡沫。反之,如果一国股市的市值对于GDP的比值很低,那么这就可能是一个入场捞底的好机会。

2021年1月14日的美国股市市值为40万亿美元左右,除以大约21万亿美元左右的GDP,可以得出目前的巴菲特指数为190%左右。也就是说,美国股市的市值差不多接近美国GDP的一倍。从历史上来看,这个比例高的吓人,甚至已经超过了2000年140%的峰值。

在刚刚过去的2020年,美国的证券交易所共完成了480个IPO,即新上市公司。这个数字,已经超过了2000年的406个。有大量的IPO新股上市,意味着很多创始人和高管看到股市对自己公司股票的估值很高,忙不迭趁着这个风口多卖些股票,获得廉价资金,这是一个值得警惕的信号。

每每在牛市的最后阶段,股市中都会发生一些让人匪夷所思的事情。举例来说,在2000年互联网泡沫破裂之前,有不少上市的公司不光没有盈利,连营收都没有,甚至只是一个PPT公司。这些公司获得了数以亿计的估值,而他们的股票在互联网泡沫破裂后变得一文不值。

反观今天,我们身边似乎也不乏类似的例子。比如大家津津乐道的特斯拉。用特斯拉的市值除以她每年销售的汽车数量,可以算出平均每辆车大约相当于125万美元的市值。而同期通用汽车每卖出一辆汽车则相当于9000美元左右的市值。从这个对比就可以看出,为什么有那么多人质疑特斯拉股价的泡沫。但特斯拉绝非特例。2020年有三家电动汽车公司IPO。其中,Hyliion的市值高达24.2亿美元,其销售额仅为可以忽略不计的100万美元。另外两家,Fisker和Lordstown的市值分别高达41.1亿和34.2亿美元,而他们的营收则是零。如何为一家没有营收的公司估值?可能主要靠对未来的预期和想象空间吧。

说了这么多,似乎美股确实有泡沫化的迹象。但是在我们下这个结论之前,需要始终提醒自己:凡事不能只看一面。如果美股确实有这么多利空因素的话,可能早就下跌了。那么究竟有什么因素支撑着美股的价格呢?答案就是:零利率。

为什么零利率这么重要呢?这是因为,基准利率决定了资金成本,而资金成本决定了公司估值。在现金流贴现模型里,如果公司的资金成本小于长期增长率,那么理论上公司的现值就是无限大。现实中不存在估值无限大的公司,但是我们可以理解资金成本降低对于资本市场估值造成的连锁影响。

如何直观的理解这种影响呢?我们不妨设想一下,一位投资者有两个选择:购买股票,或者购买债券。如果他今天购买10年期国债,那么大约可以获得每年1.1%左右的名义回报。基于美国长期通胀率平均2%左右的水平,购买国债的投资者的真实回报是负的。也就是说,他的名义回报连通胀都跑不过,很可能在10年后其购买力会缩水。

这种情况,不光限于国债投资者,连公司债券的投资者也难逃这样的窘境。2020年12月,投资级别债券的平均到期收益率下降到2%以下,低于长期预期通胀率。也就是说,购买一个投资级别的公司债券,投资者能够获得的真实回报是负的,不如通胀率。

在这种情况下,投资者能够有什么选择?股市34倍的周期调整市盈率,大约相当于3%左右的收益率,虽然非常低,但总比债券更强一些。这种情况,就是所谓的TINA(There is no alternative),即聊胜于无,别无他选。

有读者会说,央行不可能永远维持零利率和负利率,总有一天,利率会上升,那么上面提到的股市的支撑因素就不复存在。理论上来说确实是这样。但是照目前的情况来看,央行升息的时间表还很遥远。基于联储主席的声明来看,可能至少要等到2024年。在08年金融危机之后,美联储从2009年保持零利率一直到2015年,持续了6年之久。假设新冠危机造成的经济影响和金融危机相当的话,零利率再保持6年直到2025年,甚至更久也不是不可能。这些因素,都是股市价格受到支撑的重要原因。

从上面的分析可以看出,如果只持有股票,投资者注定会非常痛苦,在看空和看多之间摇摆不定。一方面担心股市估值过高,可能会见顶下跌。而另一方面又担心货币和财政政策刺激力度过大,造成流动性泛滥而推高股市。

从过去百年的股市历史来看,股价长期偏离基本面,持续高估,或者持续低估,都是很常见的现象。这也意味着如果基于股市的估值去择时,通过预测股市低点和高点来进行买卖,注定会非常困难,很有可能因为入场或者离场时间错误而造成投资损失。更好的方法,是严格控制自己的投资成本,基于多元分散的原则建立一个风险适当的投资组合,并且长期坚持持有。这才是投资者在充满不确定的市场中存活下来的智慧之道。

公众号:伍治坚证据主义

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