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资产配置中是否应该包括黄金?

2020年7月25日 / 1次阅读
伍治坚

黄金的长期未来堪忧,信用货币的时代还看不到尽头,未来太空科技的发展,如果小行星上发现大量黄金呢。。。投资是个严肃的事情,无伤大雅就是非理性。

每次和投资者朋友谈到资产配置,一个绕不开的话题就是:我该不该配一些黄金?如果是的话,应该配多少?

基于今天大多数发达国家零利率和量化宽松的宏观环境,这个问题非常贴切和应时。这是因为,黄金支持者们购买黄金的最重要的理由之一,就是黄金不是纸币,政府不可能像纸币那样凭空制造无上限的黄金。理论上来说,如果政府可以无限超发货币,那么经济体就有发生恶性通胀的风险。在恶性通胀的环境下,股票和债券都难以保值。这恰恰是黄金的诱人之处:它可以帮助我们对冲恶性通胀风险,保持财富的购买力。

上述理论分析看起来很有道理,但是它究竟是否获得实证支持:即黄金能否有效对冲通胀风险?我们来看一下这方面的实证证据。

在分析黄金价格的时候,有一个时间点非常关键,那就是1971年8月15日,时任美国总统尼克松宣布美元和黄金脱钩,相当于宣判了布雷顿森林体系的死刑。在1971年以前,全世界的货币通过布雷顿森林体系和美元互兑,而美元和黄金以每盎司35美元的价格锁定。但是在布雷顿森林体系解体后,美元不再和黄金挂钩,全世界进入纸币和自由汇兑时代。

从1971年9月算起,截止2020年6月,黄金的价格,从每盎司35美元上涨到1800美元左右,名义回报每年8.2%左右。从这个角度来看的话,黄金似乎确实有效对冲了纸币购买力被通胀侵蚀的风险。

问题在于,黄金价格上涨中的很大一部分,来自于人们对于未来通胀的预期。如果大家对通胀的预期很高,觉得接下来几年通胀率会越来越高,那么黄金就会受到追捧。而如果那个预期到后来证明是错的,即原来期盼的通胀并没有到来,那么黄金的价格就会急速下跌。这就解释了为什么黄金价格变化的波动率非常高的核心原因。事实上,黄金价格的波动率不光远高于通胀率,也高于像股票、房地产这样的其他资产。从1976年到2019年,黄金价格的年波动率为25%左右,高于同期的美国股票(16%)和房地产(18%),远高于同期的美国国债(11%)。

也正是由于这个原因,用黄金来对冲通胀的效果不够理想(Fama and French, 1987),因为在短期内黄金的价格走向充满随机性,几乎无法预测。而价格的高波动给投资组合带来了更大风险,和一开始对冲并降低风险的投资目标背道而驰。

举例来说,黄金在1979/80年间迅速冲上每盎司760美元左右的历史高位,背后主要的原因,就是70年代的滞胀给市场带来了非常高的通胀预期。大家想当然的猜测,接下来几年的通胀率很可能会越来越高,甚至可能出现像魏玛共和国那样的恶性通胀。

然而事实是,预期中的通胀并没有成为现实。在美联储快速提高基准利率后,通胀得到了有效遏制,因此黄金的价格也开始逐渐回落。一直到差不多30年后的2008年左右,黄金才重新爬回到700美元的位置。在此之前,黄金经历了差不多30年的熊市,期间曾经跌到250美元左右的低位。

也就是说,之前80年代初的黄金价格,大大高估了接下来几十年的通胀率,其价格过度消化了通胀预期,因此不得不在接下来的几十年内不断向现实调整,痛苦的挤掉之前积累的价格泡沫。事实上,在很长一段时间里,大部分人都并不看好黄金的价格。比如在1999到2002年间,时任英国财政大臣戈登·布朗,以平均每盎司275美元的价格,卖出了英国政府持有的400吨黄金,占到当时英国政府持有的黄金总量的56%左右。在今天看来,这个决定糟糕透顶,但恰恰也证明了笔者的上述观点:即使是拥有大量数据和信息的专业人士,也未必能看得准黄金的价格走向,更别提用黄金来提高其投资组合的风险调整后收益了。

过了几年,类似的情况再度发生。2011年,黄金的价格冲上当时的历史高位1790美元。当时甚至有人喊出黄金价格每盎司3600美元的目标。研究(Erb and Harvey, 2013)显示,假定黄金是一个有效的对冲通胀的工具,那么基于美国从1971年开始的平均通胀率,黄金在2012年的价格应该在每盎司900美元左右,远低于当时的1700美元。到了2015年,黄金价格回落到1000美元左右,验证了之前研究提出的假设,即黄金价格再一次过度消化了人们对未来通胀的预期,上涨的太过离谱,因此在接下来几年内,如同80年代那样,泡沫破裂,价格下跌。

值得指出的是,如果投资者能够有一个超长期的持有周期,忽略期间的价格波动,那么黄金还是能够提供一些对冲通胀的价值的。比如从1971年9月到2020年6月的近50年间,黄金的名义回报为每年8.2%左右,扣除通胀后的真实回报为4.2%左右。同期美国股市含红利的名义回报为10.4%,扣除通胀后的真实回报为6.4%左右。从这个统计结果来看,黄金的回报虽然不如股票,但是确实能有效应对通胀的威胁。而实现对冲通胀的价值的关键,是投资者能够稳住50年不为所动,坚持持有黄金。

一个有趣的问题是,如今很多发达国家的基准利率为零。那么接下去,如果利率不变,或者利率上涨,黄金的价格会上升还是下跌呢?

从历史数据来看,黄金的价格和国债收益率是成反比的。比如统计(Hulbert, 2020)显示,在美国历史上,10年期国债的收益率越高,黄金价格越低,反之亦然。两者之间的相关系数为负0.66,统计上属于显著。换句话说,未来即使发生通胀,黄金的价格也未必一定会上涨。很大程度上这取决于央行的行为。如果为了应对通胀,央行调高基准利率,推动国债收益率上涨,那么黄金的价格反而可能下跌,而非上涨。这恰恰是在低利率环境下持有黄金的投资风险之一。反过来,如果经济体发生意料之外的通胀,而央行决定继续把基准利率定在零附近,那么这对于黄金来说就是一个利好因素,很可能会推动黄金价格上涨。

总的来说,在投资组合中包含少量黄金(比如5%),无伤大雅。但是在决定配置更多的黄金之前,投资者需要扪心自问:目前的黄金价格,已经消化了多少通胀预期?这些通胀预期在接下来几年实现的可能性有多大?如果通胀的预期得不到实现,黄金的价格会下跌到什么程度?我的投资周期有多长,期间能不能忍受黄金价格下跌10%、20%甚至更多的回撤?只有把这些问题的答案全都想好了,才可能做出理性决策,事到临头不慌乱,即使发生意料之外的下跌,也能应对自如。

公众号:伍治坚证据主义

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