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谈谈东阿阿胶

2019年10月29日 / 12次阅读
梁孝永康

之所以谈阿胶,是因为这个公司很有意思,有人说它的药中茅台,有人说它是水煮驴皮,有人说阿胶是流传千年的滋补上品,有人说是收智商税,有人说它是符合价值投资的好公司,有人说它是十年不涨的垃圾股,誉谤参半,各执一词。然而这都是别人对它的评价,有意思的不仅是这些评价,也包括公司本身。

阿胶曾在2007年那波牛市的顶峰就到达过200亿左右的市值,而现在市值依然徘徊在200亿左右。然而2007年阿胶净利润只有2亿,2018年却达到20亿,可见2007年的时候阿胶的市盈率已经达到100倍。股价长期不涨并非阿胶公司本身的错误,而是市场一直在消化当初的疯狂。

当百倍市盈率的2007年,我还清晰的记得当初阿胶的无限风光,绝不亚于现在的茅台。几千年的滋补上品,文化内涵,独一无二的产品,护城河,提价权,高利润率,高质量现金流,你无论从什么角度来看,这都是一家几乎没有缺点的公司。比现在很多动辄百倍市盈率的医药股还要优秀,还要完美,还要挑不出毛病。虽然当时利润只有2个亿,市值却达200亿,但是一个如此强大,几千年文化瑰宝式的产品和公司,大家认为它值这个价,甚至它的价值远不止200亿。

实际上阿胶后来的表现也确实很不错,利润从2亿到20亿,翻了十倍。要知道同期茅台的利润从28亿涨到352亿,也是增长了12.5倍。茅台当年估值也很高,但是现在依然翻了很多倍,因为茅台不但利润翻了12.5倍,估值现在也不低,如果现在茅台只有十倍估值,那收益率就很一般了。所以那些动辄百倍市盈率的公司,未来十年还想要保持高收益的,需要达到两个条件,第一未来十年利润增长很快,在一个十年之后估值依然很高。如果十年后公司发展放慢了,估值下来了,即使这十年利润高速增长,估计收益率也很差。但是未来十年能同时达到这两个条件的公司能有几个呢?毕竟不是每个公司都是茅台。可能只有那些现在是小公司,未来能成为大型公司的,才能保证百倍市盈率之下未来依然能有好的投资收益率。

阿胶虽然利润翻了十倍,但是最后却没有保持高估值,原因就是现在的阿胶出现了问题,这几年利润增长放慢了,今年上半年利润甚至暴跌77%,阿胶的神话好像要破灭了。难道消费者一夜之间就突然不吃阿胶了吗?肯定不是。

东阿阿胶的消费群体是不是越来越少?我认为是的,据数据显示,东阿阿胶从2006年到现在一直在提价,阿胶块的出厂价从每公斤196元到每公斤3858元,涨幅约20倍。然而同期东阿阿胶的收入从10亿增长到73亿,只增长了7倍。一个产品价格涨了20倍,收入却只增长7倍,唯一的原因就是卖的少了(即使把桃花姬和阿胶浆算进去依然不影响这个推论的结果),东阿阿胶的消费者变少了,或者消费者的消费频次降低了,这是肯定的。

但我认为并非消费者不认可这个产品了,或者什么智商税,水煮驴皮之类的原因,我们不能用感觉去推论这些东西,要看事实。事实一就是阿胶是一个存在几千年的产品,事实二就是整个阿胶行业包括产量和销量这十年是越来越大的,可能吃东阿阿胶的人变少了,但是吃阿胶的人并没有少。说明大家并没有因为什么智商税之类的原因不认可这个产品了,唯一的原因就是东阿阿胶涨价涨的太猛了,大家吃不起了。

我在很多年前买过几次东阿阿胶,基本都是买给家人吃,第一次买是300多一斤,第二次就到500以上了,第三次已经一千多了。说实话这个涨价速度,要不是东阿阿胶,而换成其他产品,估计这个公司早就倒闭了,消费者受不了,这一点也反过来印证了这个产品的强大。虽然中国在不断发展,中产阶级越来越多,但是这个发展速度也远远赶不上阿胶的上涨速度啊,所以消费者变少了,或买的少了是很正常的事情。

但是这不代表东阿阿胶这个产品不行了,你换个不行的产品这么涨价试试?这个产品依然是个好产品,是个消费者有需要的产品,只是你涨价的速度大大超出消费者消费水平的发展速度,就相当于你比我跑的快,我跟不上你了,现在你就要停下来等等我了。今年东阿阿胶利润暴跌,就是没办法了,必须要停下来等了。

包括阿胶渠道库存,卖不动等等现象,都是这个原因造成的。阿胶的连年提价,加上阿胶块的保质期很长,让经销商有了囤货的利益驱动,一定程度上导致了东阿阿胶市场真实需求和财务上看到的数字之间存在差距。比如市场需求只有50亿,你出了70亿的货,经销商也愿意拿货,因为明年货又要涨价了,多拿点是好事啊,时间久了经销商的存货就多了。现在可能市场需求依然50亿,但阿胶只出货40亿,让渠道去慢慢消化库存,这也导致了东阿阿胶业绩的暴跌。

但是我并不认为这个产品不行了,凭着中国庞大的中产阶级群体,只需要一小部分消费者就能撑起东阿阿胶的市场需求,即使阿胶卖的很贵,也能撑的起。这只是一个小众市场,需求永远都是有的,而且还会缓慢上升。只是阿胶的涨速太快,可能需要很长一段时间来慢慢消化,消化现在的库存,同时消费者无论是心理还是金钱都跟不上阿胶的涨速,也需要时间来消化。

这么写可能让人觉得阿胶都是涨价惹的祸,其实涨价也是没办法的事,因为驴皮在不断涨价,涨的速度比阿胶提价速度还要快。2010年一张驴皮约100元(在这之前都是几十元一张),到后来一直涨到2500一张。从另一个数据可以看到,阿胶虽然从2006年到现在产品提价了20倍,但是毛利率只是从55%提升到65%,说明阿胶并没有因为提价20倍就变成超级暴利的产品了,因为成本也在飞速提升。

随着现在工业社会的发展,养驴的人越来越少了,毛驴的存栏量一直在缓慢的下跌,这是一个时代的趋势。而随着阿胶产业的繁荣,需要的驴皮越来越多,驴皮供给越来越少,需求却越来越多,那只能涨价。据调查,市场约一半的阿胶并非驴皮做的,因为驴皮的供给量根本做不出那么多阿胶。但是东阿阿胶一直坚持用驴皮熬胶,其成本越来越高,产品价格也越来越高。

现在你想想,如果阿胶提价不这么猛,现在依然是几百块钱一斤,那么可能消费者数量是目前的数倍,销量也是目前的数倍,问题是现在的销量驴皮就已经不够用了,你还提升数倍,那这数倍的驴皮从哪里来?唯一的办法就是把价格提很高,少卖一点,卖贵一点,厚利少销(其实利润也没厚,因为成本高)。并非东阿阿胶和消费者过不去,提价提这么快,他也是没办法,秦玉锋所谓的价值回归理论,只是需要给消费者一个理由,一个接受高价格阿胶的理由,毕竟你提价这么猛,却什么都不说也不行。

很多人可能发现了,今年驴皮跌价了,好像还跌的挺猛,是不是现在驴皮要不完了,以后阿胶的货源不用担心了。并非如此,驴皮跌价有两个原因,首先东阿阿胶今年踩了刹车了,让经销商去库存,自己出货少了,对驴皮的需求也少了,再一个东阿阿胶存了大量的驴皮资源,现在公司也需要消化自己库存的驴皮。这两个原因导致公司今年突然对驴皮的收购大幅减少,所以驴皮价格大跌。

看财务你可以很快的发现,东阿阿胶这些年的现金流越来越差了。2014-2018年,公司累积净利润83.7亿,而经营现金流只有50亿,这中间差了30多亿,这个钱去哪里了?“唯一的原因就是我们战略性的储备了很多原材料”这是秦玉锋自己的回答,也确实如此,你会发现公司账上的存货越来越多,其中很多大一部分都是储存的驴皮。(不知道今年驴皮下跌公司要不要计提存货跌价损失啊!)。

但是短期驴皮的下跌并不能解决长期问题,长期来看,毛驴存栏量还在下降,而整个阿胶行业对驴皮的需求长远依然会上升,这个问题会长期存在,而且会越来越严重。可以说这是阿胶长期的紧箍咒,目前看来似乎没有解决办法。我相信秦玉峰早就认识到这个问题的严重性,所以他这些年一直在搞毛驴上下游的研究工作,公司也做了很多努力,鼓励农户多养驴,给补贴(实际上今年驴皮价格下跌对养殖户可能是一个打击,更加会失去养驴的热情),公司自己也兴建大型养驴场,还搞驴肉的各种开发工作。这些工作会起到一定的作用,但是很难解决长远的问题,驴肉并不像猪肉或牛肉一样是大家常吃的肉类,而毛驴在现在科技社会也没有其他作用,养的数量越来越少这是一个时代的趋势,不是东阿阿胶一家公司能够改变的事情。

为了驴皮还要自己去养驴这个代价有点大,你杀驴只是为了一张皮,还要解决肉的销路。这就好像伊利生产牛奶还要自己去养牛一样的不现实,而且人家只是挤奶,并不用杀牛,一头牛可以反复挤奶,而你要驴皮就必须要杀驴,一头驴一次就没了,实在是划不来。也许你可以养一些驴缓解原材料的短缺问题,但是还是改变不了大局。有些人可能会说去国外进口驴皮,其实我也想到过,但是驴皮这些年一直快速涨价这个事实摆在这里,说明进口驴皮并没有解决问题。虽然秦玉锋总是说这个问题再过几年就可以解决了,但我真看不出来他要如何解决,但愿他真的能解决吧!

东阿阿胶这个公司我一直在观察,应该有十多年了,也没怎么花太多时间,只是偶尔会看看公司的一些资料。我们观察一个公司其实并不仅仅是为了搞懂这个公司本身,而是去搞懂一些商业规则,商业逻辑,这些规则和逻辑会让你更能理解商业的一些本质性的东西。从消费品公司的属性来看,我认为阿胶长期的问题不在市场端,因为阿胶这个产品及其文化是很强大的,它的那些优势并没有消失,中国巨大的中高端消费群体完全能撑起这个市场,目前销量包括渠道的问题都是短期的问题,时间能消化这一切。但是原材料的问题时间并不能解决,而且只会日趋严重,当然我希望公司能有办法解决这个问题。

其实对东阿阿胶来说,十多前年百倍市盈率风光无限的时候大家说的那些优点现在全部都存在,而现在大家看到的这些弱点和问题在当时也已经存在或潜伏了。只是人们总是去看那些自己想看的东西,对其他的会选择性的视之不见。观察一个公司十年的成长兴衰史,你不仅能更好的理解公司,理解商业,也能更好的理解人性。

(本人并未持有东阿阿胶股票,目前也没有买入的打算)

2019.10.25 梁孝永康写于广州

公众号:梁孝永康

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