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浅谈SOHO中国的投资价值(利檀黄建平)

投资理财 / by: 麦新杰 / 发布:2015年8月24日 / 90次阅读 / 暂无评论
标签:雪球黄建平   / 最后修改时间: 2015-08-23 21:46:38

投资理财 / 2015年8月24日 / 90次阅读 / 标签:雪球黄建平  


浅谈SOHO中国的投资价值(利檀黄建平)

潘石屹张欣夫妇于1995年创办soho中国的前身红石实业有限公司,开始主要在北京拍地建造写字楼出售,后来发展到上海,专注于在这两个中国最大的国际化大都市的核心地段,建造美观时尚环保的办公楼。后来于2007年10月8日在香港交易所上市,融资19亿美元,按当时的汇率大约是140亿人民币,上市后的市净率约4倍,如今是0.4倍。

投资价值的相关分析如下:

(1)售楼模式的弊病。

因为开始资本少,拍地建楼出售是积累原始资本的最佳选择,但是这个生意模式的弊病很明显。

首先,售楼的毛利率大约50%,即写字楼售价大约是建造成本(含土地成本)的两倍,但除了交25%的所得税外,还要交高达30-60%的土地增值税(soho平均交大约50%),所以售楼模式的大部分利润归税务局和地方政府,自己只赚点辛苦钱,同时把写字楼之后增值的全部权益也一次性转让给了买楼者,内涵价值非常少。

其次,上海北京核心地段的写字楼土地是有限的甚至是稀缺的,卖一栋楼就少一栋楼,拍到便宜的土地本身就比较难,拿到土地建好卖掉后,又得再看机会去拍地,如果有一年拍不到土地,后面的销售就断档了,要想不断档就得出高价抢地王,终有一天,上海北京核心地段的土地会被卖完,这种售楼模式就会终结。

再者,售楼是个增量市场,周期性强,利润波动大,要想利润增加必须今年比去年卖更多的楼,这个生意比住宅地产开发难的多,这个生意模式是难以长久下去的,资本市场也不认可,虽然2010年-2014年每年都分红约13亿人民币,且回购过股票和债券,但市值大部分时间处在200-250亿人民币之间。随着时间推移,净资产积累越来越多,现在建造成本减去负债已高于股票总市值。

(2)转型之路。

潘石屹夫妇于2012年宣布soho中国开始转型,从售楼模式彻底转向出租模式,也就是从拍地建楼出售转向拍地建楼出租,有点类似于海外的房地产投资基金REITs(例如香港上市的领汇房产基金),但房地产基金一般是以市价买楼出租,见效快但成本高,市价一般是建造成本的两倍。

自2005年开始,soho中国通过售楼逐步积累资本,结合上市融资约140亿元,到2012年,净资产已达到317亿元,现金222亿元,有息负债230亿元,净负债只有8亿元,财务非常稳健。北京甲级写字楼单位租金从2009年的150元/月/平米上涨到2012年的318元/月/平米,上海甲级写字楼租金也10年涨了约一倍。

出租模式显著优于售楼模式,虽然出租模式的资本占用高于售楼模式,但优点更为明显。

首先,出租模式不用缴纳高达50%的土地增值税,有长期避税效果。

其次,中国正处于城市化进程中期,北京上海作为国家化大都市,人口会越来越密集,核心地段的写字楼需求也会越来越旺盛,单位租金也会长期处于上涨通道,目前北京上海的甲级写字楼单位租金大约是伦敦的三分之一,是香港纽约东京的二分之一。目前北京上海核心地段的甲级写字楼的租售比(租金/售价)大约4-6%,租金成本比(租金/建造成本)大约8-12%。住宅地产存在过剩风险,商业地产受到网购冲击,但北京上海城市中心的写字楼长期不会过剩也不受网购影响,因为随着经济转型和发展,互联网、金融、高科技、医药等需要办公室的公司只会越来越多。依据租房合同,Soho中国的写字楼租金平均每3年涨价15%,相当于每年租金上涨5%。

再次,出租是存量模式,随着持有的物业增多和租金上涨,租金收入和利润只会越来越高,所以这是现金流非常稳定的业务模式。自己拍地建楼出租相当于拥有一个租售比约10%,每年租金增长约5%的桥梁,不用再投入资本,不用担心通货膨胀。
虽然转型之路看起来不错,但是转型需要时间,2012年开始宣布转型,2012年仅持有两个小项目,一个是北京前门商业街,一个上海世纪广场,两个项目可租面积加起来才约9万平米,租金合计约2.1亿元。2013并没有新楼盘建成,还在继续卖楼。2014年建成4个项目,可租面积合计44.3万平米,如果全部出租租金约11亿元,这些项目租金主要在今年逐步体现出来,预计2015年的总租金约11亿元。公司在2014年后还有6个自持项目陆续建成,到2018年全部完工,完工后总可租面积约123万平米。

Soho中国可能是中国最透明的公司之一,所有楼盘的出租信息全部在公司网站上公布,直接出租,不通过中介,包括面积、价格、位置、房型、租房合同、联系人等,另外公司的招投标和物业收费信息全部在网站公示。这是家把互联网运用的很成熟,且透明运作的公司。

Soho的办公楼算是北京上海设计的最漂亮的建筑,例如北京望京soho和上海凌空soho。2009年以来所有项目都通过LEED环保认证,内部空气质量全部超过中国标准,90%超过美国标准,在同样租金水平下,soho的办公楼会是租户的优先选择。

潘石屹夫妇在经营上比较保守稳健,在获取土地时秉持逆向操作的原则,2012年之前没有净负债,2013年至今没有购入新地块,一方面可能是避免转型期负债率太高,另一方面,潘石屹认为现在土地市场过热。

(3)内在价值估计

2015年是彻底转型的第一年,没有卖楼收入,只有租金收入,营收和利润会是最低的一年,然而也是新起点的第一年,随后每年租金收入大约增长5亿元,到2018年(3年后)租金收入大约30亿元,净利润约20亿元,2020年(5年后)租金收入大约40亿元,净利润约25亿元,详细项目数据见附表。

2015年开始,soho开始结合互联网推行soho3Q项目,模仿美国WeWork搞共享办公空间,进行办公室和办公桌的临时出租,初期效果还不错。公司计划2015年开发1万个座位,未来还会去其它城市利用其它开发商的写字楼开展此类业务,几年后达到10万个座位,年租金约50亿元,潘石屹称未来可能单独上市,但成功概率难以估计,为保守起见,在估算内在价值时,把这块业务忽略不计,不成功影响不大,成功了更好。

依据2015年半年报,公司净资产399亿元,现金97亿元,有息债务199亿元,净负债102亿元,净负债率25%,另外有约110亿的税项和延迟税项负债(大部分是不卖楼就不用交),有43亿应付账款。根据公司预计,未建成的楼盘还需要投入55亿元,也就是说公司目前的现金可完成全部项目的建设,还余约45亿元,不考虑期间产生的利润,到2018年底,公司净负债约150亿元。公司有息负债的平均利率为5.8%,处于上市房企的最低之列。

有息负债中大约有130亿元是美元和港元负债,根据2015年中期业绩演示文稿,公司认为汇率贬值对利润表影响很小,同时“正在积极地寻求长期的境内经营贷,并探索在境内发行银行间公司债券的机会”,“从以下8个项目可获得总计约为人民币1,600亿元的长期经营贷款:望京SOHO、光华路SOHO II、丽泽SOHO、凌空SOHO、SOHO复兴广场、虹口SOHO、SOHO天山广场、古北SOHO”,“2015年6月,由于业务模式转型的需要,我们与本公司现有的6亿美元和4亿美元的高息 债券主要持有人就财务保障条款的修订达成了一致”。可见转型为收租模式后,更容易获得国内低成本经营贷款。

从附表可以看出:a.不考虑建造成本,公司全部持有项目的土地成本约260亿元,减去100亿元的净负债,还剩160亿元,和目前公司市值差不多,就是说公司市值只能买到公司持有的地皮,不包括地皮上的建筑物;b. 假设2018年全部建成,公司全部持有项目的建造成本约410元亿元,减去到时的150亿元净负债,剩余约260亿元,比目前160亿元的市值高100亿元,就是说市值相对建造成本减负债打了6折;c.公司目前净资产400亿,比160亿元市值高约240亿元,就是说,相对于公司楼盘的市场价值,市值打了4折。

SOHO中国持有项目表

SOHO中国持有项目表

根据以上分析,读者可能认为这是个烟蒂,其实不是。从未来现金流角度看,2018年以后,这是个静态投资收益率12.5%(20亿利润/160亿市值),每年利润增长5%的收费桥梁,相当于年化收益率17.5%的长期债券,而且确定性非常高。

另一个角度分析,不考虑soho3Q,2020年公司的租金收入约40亿元,净利润约25亿元,每年净利润增长5%,取10%的折现率,用现金流折现模型估算内在价值大约是20-25倍市盈率,内在价值约500-600亿元,到时净资产大约是800亿元,内在价值相对净资产的比例约0.6-0.7。再保守一点,假设到时市盈率为15倍,市值约为400亿元,从现在的160亿元到2020年的400亿元市值,总收益率约150%,年化收益率约为20%。

投资存在的风险:新楼盘项目扩张过快,造成负债率上升太快;发生经济危机,短期出租率明显下降;公司低价私有化。

总之,从各个角度看,soho中国目前的股价都有相当大的安全边际,市场低估了所持资产的现金流创造能力。

声明:本文为投资分析,不构成投资建议,本人所在机构及管理的基金持有soho中国的多头仓位。

 

授权转载:雪球黄建平

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