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超级投资者:沃尔特·施洛斯

2014年10月27日 / 344次阅读

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如果世界上有10000篇关于价值投资者的文章,写巴菲特的至少有5000篇,这倒没什么不妥,人们对天才的关注总是不嫌多。但是,在格雷厄姆的信徒中,投资高手还有很多,最不容忽视的一个人应该要算是沃尔特·施洛斯(Walter J. Schloss)。

说起来,沃尔特·施洛斯和巴菲特师出同门,他比巴菲特大14岁,曾经也是格雷厄姆-纽曼公司旗下的雇员。在为格雷厄姆工作9年半之后,1955年开始独立管理资金,并成立了自己的有限合伙公司,此后一直到2003年他才停止管理别人的钱。

在替合伙人管钱接近50年的岁月中,施洛斯的年复合回报率高达16%,这是扣除了全部费用的结果,而同期标普500指数的回报率只有10%。换句话说,施洛斯的投资期间累计回报率为1240倍。做过投资的人,都知道这是一个多么惊人的成绩,所以,巴菲特后来会称他为“超级投资者”。

施洛斯偏爱冷门股,经历了美国的18个经济衰退,时间甚至可以追溯到伍德罗·威尔逊当总统的时候,这个老派的价值投资者,通过这些危机赚了很多钱,而且使他成为投资史上不间断投资时间最长的投资者之一。

2008年《福布斯》的一篇采访中是这样描绘施洛斯的,“他是个有着浓密眉毛的慈祥的长辈,那种悠闲的方式是赚快钱的投机者无法理解的。他从来没有拥有过一台电脑,他从早晨的报纸获得报价。他的财务信息主要来自公司的财报,通过邮递或从价值线(一家提供财务数据服务的公司)得来的二手文本。”

这一点从他小到被巴菲特戏称为“壁橱”的办公室就可以看出来,施洛斯的公司开始只有他一个人,1973年他的儿子埃德温?施洛斯加入进来,他们俩从不用证券分析师,也没有交易员,甚至连个秘书都没有。更奇特的是,施洛斯父子为了保持独立性,几乎不与外界接触,不去调研也不与公司管理层进行沟通,没有任何特别的信息渠道,他们只是用简单朴素的方法作投资判断。

因此,有施洛斯的存在,对个人投资者来说应该是个极大的鼓舞,他用自己的经历和能力证明只要方法对头,即便是宅在家中也依然有可能成为一个优秀的投资者。

师承格雷厄姆

沃尔特·施洛斯1916年出生于纽约的一个犹太移民家族,幼时家庭遭遇变故,沃尔特高中毕业后没有继续读大学。

1934年,施洛斯进入华尔街,当时正处于大萧条时期的中期。20世纪30年代末,施洛斯参加了纽约证券交易协会举办的培训课程,该课程是由价值投资的开拓者格雷厄姆教授。

施洛斯一度曾在在Carl M.Loeb公司工作,而格雷厄姆也在那里开过账户,这使得施洛斯得以证实格雷厄姆确实是按照他授课时所说的方法进行实际操作。从那时起,施洛斯就开始宣扬价值投资理论,即以低于剔除所有债务后的流动资产价值的价格购买股票。

1946年,施洛斯从军队中(他参加过二战)出来后,格雷厄姆立即聘请他到自己的公司工作。施洛斯说,他为格雷厄姆工作收获的经验之一是,格雷厄姆有非常严格的原则,并且不会偏离。当时,施洛斯做的事情就是帮格雷厄姆买那些被低估的股票。

在接下来的9年多时间,施洛斯从格雷厄姆的身上学到了他后来赖以生存的投资之道,他的选股哲学也应该是在此期间逐渐形成和成熟。

从个人经历和投资风格来看,施洛斯是格雷厄姆最忠实的信徒。他非常珍视1934年版本的格雷厄姆的《证券分析》,这本书被他用3条胶带绑在一起,他在书的封面写下以下几句话:“格雷厄姆关心的是如何控制自身投资的风险,他不想赔钱。人们不记得以前发生了什么,事情发生时的具体情形,以及事情是怎么发生的。这也是人们在投资中经常犯的一个错误。”

施洛斯认为格雷厄姆是真正的天才,他的思想具有原创性,与传统投资智慧大相径庭。与赚钱相比,施洛斯更感兴趣的是思想,因为思想能够带来回报。

“施氏”价值投资

施洛斯崇尚简约,有着大萧条时代的节俭,他的妻子曾经开玩笑说他跟着她屁股后面关灯以节省电费。施洛斯会向访客展示他从信封上取下未盖章邮票的技巧。那些他钟爱的价值线表格来自他儿子掏钱购买的订阅。

施洛斯1955年离开格雷厄姆的公司,带着从19个投资者那里募集的10万美元开始了自己的买卖,当时他实际可以算对冲基金。他收取盈利的25%,但是不收基础管理费。

巴菲特1984年在哥伦比亚大学的著名演讲“格雷厄姆-多德郡里的超级投资者们”中,说施洛斯是反驳市场有效理论活生生的例子。在亚当·史密斯的经典书《超级金钱》(1972年)中,施洛斯的“烟蒂”股票投资法也让作者大为惊奇。

让施洛斯看上的典型指标是:股票以净资产的8折交易,3%的股息回报率,并且没有债务。他说,“我关注的是资产,然后没有债务,那些资产总会值些钱。”

通常,价格已经下跌的股票会引起施洛斯的关注,他会仔细检查创出新低的股票名单。如果他发现一只股票的价格处于两三年来的低点,他就会认为非常好。而且,下跌时出现多个缺口的股票以及股价直线下跌的股票对施洛斯尤其具有吸引力。

具体来说,施洛斯会挑选那些以净资产打折价交易的公司,没有或者很少债务,管理层有足够的公司股票,使得他们有动力去从股东的角度做正确的事情。如果他看上了,他会买少量,并让公司把财报送来。他阅读这些文件,特别关注脚注。他想从这些数字里面弄明白的一个问题是:管理层是否坦诚(不是太贪婪),对于他来说这比聪明更重要。

施洛斯从未声称自己熟悉企业的具体运营,而且几乎不与公司的管理层交流,这是他与巴菲特的最大区别。他不考虑时机的选择,比如是不是买到底部?或者卖到高位?当然,他也不搞趋势分析,不考虑宏观经济。施洛斯的工作时间是从上午9:30到下午4:30,只是在纽约交易所收市后多干半小时。

保本高于一切

巴菲特说,施洛斯的投资策略是一种保本型的投资方式,它避免涉及那些容易造成永久性本金损失的风险。

基于保护本金的风险回避态度,施洛斯具有了资产大于收益的概念,这是一个反向投资的观点。大多数投资者专注于盈利,许多人根本不会购买正处于亏损中的公司的股票。

施洛斯在1985年接受《巴伦周刊》采访时认为,普通投资者将关注的重心放在公司未来的盈利上是有风险的。“大多数人都在紧盯公司的收入和未来的盈利潜力,但我不会加入他们的游戏。个人投资者只有很少的资源,但使用这种投资方法需要与那些有巨量信息的大经纪公司分析师们竞争。成功的秘诀是,专注于保护本金,你不必去谈管理,听分析师分析,或者去预测宏观经济,你需要做的只是以低于其本身资产价值的价格购买股票,然后放着。”

在施洛斯漫长的投资经历中,以低于资产价值买入的股票最终会盈利,然而这需要时间,他平均持有一只股票的时间约为4年,在这个方面施洛斯很有耐心。他认为,市场的过度下跌导致出现了很多便宜货,只要时间足够,他将获得回报。

“好运终将来临”,他如此告诉自己。在此期间,资产价值可以为股价提供一些保护,以防止价格的深度下跌。他倾向于在股价形成底部前就开始买入,并在股价继续下跌时以更低的价格增持股票。

值得注意的是,施洛斯在他漫长的资金管理生涯中,曾经投资过大约1000只股票,这些股票大多平淡无奇,但是他却创造了16%的年复合增长率。因此,巴菲特认为施洛斯创造的成功几乎不可能是因为机遇,而是由于正确的方法。

施洛斯父子成功投资的五大特征

现代投资理论认为,回报是对风险的补偿,要想获得更高的回报,投资组合必须承担更大的风险,即波动性。然而,施洛斯父子的成功并未验证这一理论。

寻找便宜的股票

通常,价格已经下跌的股票会引起施洛斯父子的关注,他们会仔细检查创出新低的股票名单。如果他们发现一只股票的价格处于两三年来的低点,他们就会认为非常好。而且,下跌时出现多个缺口的股票以及股价直线下跌的股票对施洛斯父子尤其具有吸引力。

喜欢跌幅很大的股票非常另类。股价的下跌或许是因为近期事件如业绩不如预期;或许是因为股价持续表现不佳,最终使得最有耐心的投资者也会抛售这些股票。在施洛斯父子多年的投资生涯中,他们对不同的行业进行投资,大、中、小公司都有,有股价大跌的公司,也有股价持续稳步下跌的公司,这些股票的共同点是股价严重低于内在价值。

资产和公司评估

沃尔特·施洛斯依然坚持以资产为基础的价值评估方法,因为他认为公司的资产比其盈利更为可靠。如果一家公司的有形资产账面价值为每股15美元,即使公司没有赚钱,股价也不会直线下跌。由于公司资产会对股价起到支撑作用,因此以每股10美元或者12美元的价格买入这家公司股票的投资者可以感到安心。

在开始对一家新公司进行详细地研究时,施洛斯父子会从头至尾阅读公司的年度报告。毫无疑问,财务报告非常重要,但脚注中的信息同样不可忽视,他们希望所研究的公司没有巨大的账外债务。他们并不想深入研究公司的业务,也不奢望自己对公司运作的了解比公司经理人更加透彻,他们不要求或者希望成为专家。相反,他们限制与任何一家公司的接触,也不会使用自己渊博、深奥的投资经验来引导公司的判断。

由于从事投资的时间相当长,施洛斯父子不得不根据市场条件的变化调整自己的标准。当股价高企时,他们对便宜的定义更具灵活性和相对性。与许多伟大运动员以及其他价值投资者一样,他们会适应环境,但会坚持自己的核心原则。

尽量保持跟踪

由于施洛斯父子持有一只股票的时间大约为4~5年,他们有时间进一步了解公司。他们会研究每份季度报告,但不会因为每天的股价波动或者每股盈利比预期高出或低出两美分而患得患失。如果一家公司的并购决定在他们看来非常愚蠢,他们会感到担忧,可能会卖出股票。施洛斯父子的投资方法让他们只关注那些不会迅速变化的行业,如此他们才能坐下来慢慢等待。在变化极快的行业中,技术革新可能只需要几周甚至几天的时间就可以破坏企业价值。

施洛斯父子并非完全被动,他们通过自下而上的方法寻找便宜的股票,在买入股票之后,他们也会分析同一行业中的其他公司,例如这些公司的股票是否同样便宜,原因是否一样?他们最后可能认为,这些公司中有一家比他们所买入的公司更具有投资价值,这可能是一家质量更好的公司,利润率更高或者债务水平更低。果真如此,他们可能将手中的股票调整为这家质量更好的公司,因为这两家公司都处于同一个行业,行业的基本面没有变化。

买卖时机的选择

一般情况下,价值投资者在股价下跌时开始买入股票,在最初买入时仍有部分持有者尚未放弃并卖出股票,股价的下跌将会让一部分持有者恐慌并卖出股票,而价值投资者意识到此时全仓买入就好比试图接住一把跌落的尖刀,因此他们可能在不同的阶段分批买入,这样既能抓住可能的股价反弹机会,也能在股价进一步下跌时以类似定投的方式摊低成本。对一些人而言,如沃伦·巴菲特,这可能并不容易,因为伯克希尔?哈撒韦公司正在买入的消息一旦传出,股价会立刻飙升。这也是施洛斯父子很少与其他人进行交流的原因之一。

与决定卖出已经回升至合理水平的股票相比,决定卖出那些未能恢复至合理水平的股票更为困难。有些时候,人们会一窝蜂地卖出股票,对于价值投资者而言,卖出这些股票的触发因素可能是公司的资产或者盈利能力与此前预测相比进一步恶化。

分散投资倾向

施洛斯父子的投资组合非常分散,但没有限制每种股票的持有规模,他们可能会持有100只股票,但很多时候前20只股票占整个投资组合的比重会达到60%左右。他们偶尔也会将占整个投资组合20%的资金投入一只股票,但这种情况非常少见。尽管历史已经证明他们的多数投资都是成功的,但总会有一些投资不能带来回报。分散投资可以防范不确定因素。(本文作者系哥伦比亚大学商学院教授,原文有删节,李剑整理)

转自:http://www.xcf.cn/cfsh/zbsy/201303/t20130325_421890_1.htm

本文链接:http://www.maixj.net/inv/chaojitouzizhe-walter-j-schloss-968
云上小悟 麦新杰(QQ:1093023102)

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《超级投资者:沃尔特·施洛斯》有1条评论

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  • 麦新杰

    Schloss的方法太累,需要全身心的投入其中,需要不停地寻找新的机会,找到后少量买入然后等待。我更喜欢不那么费劲的方法,采用相对集中的持股策略。 [ ]


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